股票融资融券黄文涛：中国经济再平衡

总净营收为人民币29.903亿元（约合4.583亿美元）股票融资融券，较2019年同期的人民币24.675亿元增长21.2%。

投资与消费的再平衡

制造业供需关系仍在调整进程中。我国总体产能处于合理水平，但短期内部分行业出现产能利用率的下行、价格下行压力、供需失衡，需要重新思考供需关系。2024年二季度，我国工业产能利用率74.9%，较一季度有所回升，但仍处于偏低水平，供需缺口有待弥合。其中，汽车制造业、食品制造业、非金属矿物制品（主要是水泥）及水电气供应业产能利用率有所下滑。部分行业出厂价格和利润率同步出现下行趋势。制造业的亏损企业比例也呈现上升趋势。

产能利用率的下滑成因较为复杂，新兴产业主要缘于产能扩张较快、技术迭代加速、政策周期变化、贸易环境及市场竞争等，传统产业则主要与有效需求不足有关。当前，我国新兴产业的产能利用率下滑主要是供给侧结构调整的结果，同时也需关注海外贸易政策对相关行业的影响。例如，光伏和锂电池行业面临一定的供需不均衡状态，相关资本支出有所削减，汽车制造业在产品更新周期加速的背景下，早期的一些产能布局可能无法满足新产品的生产需求，部分产能被闲置。对传统行业而言，产能利用率的下滑主要是市场需求未达预期、外需下降、地产下行等因素，例如水泥等行业的产能与房地产周期关系密切。

在产能的调整过程中，投资可能对经济更多发挥结构性作用。2023年中央经济工作会议与2024年两会均对“有效需求不足，部分行业产能过剩”的问题予以高度关注，预计随着我国支持政策的持续落地，未来内需渐进改善，结合供给侧的结构优化，通过产能置换和企业兼并重组，优化资源配置，提高行业集中度，避免低水平重复建设。

消费仍有政策发力空间。消费对GDP的拉动抬升更多是由于投资增速下降更快的结果，部分是数学意义的抬升。消费需要发挥更大的作用。当前，我国消费已成为经济增长最大贡献项，2023年消费对我国GDP增长的贡献率一度升至90%以上，但消费贡献率的抬升是投资增速下滑过大带来的被动抬升，消费增长尚未形成拉动GDP的强大动力。从零售数据来看，消费上半年增速略显疲软，社零同比增长3.7%，大幅低于去年同期的8.2%，其中7月同比增长仅为2.7%，表明当前居民整体消费意愿仍然有待增强。

根据凯恩斯的“节约悖论”，消费的疲软往往与经济衰退形成负向循环。凯恩斯认为，在经济衰退或萧条时期，如果个人和家庭普遍增加储蓄而减少消费，可能会导致总需求下降，进一步降低国民收入，从而加剧经济的衰退。凯恩斯的理论强调了在经济低迷时期增加消费和投资的重要性。内生动力不足的背景下，需要政府采取有效的干预措施，以刺激消费并推动经济走出下行螺旋。

从消费结构来看，我国居民消费占比显著低于国际平均水平。从国际比较来看，2023年美、日、欧私人部门消费在GDP中的占比分别为68%、54%、53%，高于我国39%的水平。社零三年复合增速在2.5%至3.0%之间波动，低于人均可支配收入增速，整体显示消费信心不足，居民仍有较强的储蓄意愿，表明我国在提升居民消费方面仍有巨大潜力和空间。针对内需不足问题，7月下旬政府再次追加消费品以旧换新政策，大幅提高中央财政支持力度，汽车补贴翻倍，家电补贴大约提升50%，预计下半年耐用品消费意愿将有所提升。未来，政策层面有望继续通过转移支付继续提高低收入群体收入，通过稳定政策预期、支持重点行业和提振资本市场来提升中高收入群体信心。推动新科技引领的新消费全面升级。加大消费品以旧换新补贴，并通过进一步完善数字化支付系统，实现补贴和福利直达居民部门。

公共消费成为短期重要政策抓手。公共消费主要包括政府在行政管理、科教文卫、社会保障、环境保护、国防及公用事业等方面进行的消费活动。我国政府消费支出在总消费中占比30%左右，大致与日本、欧洲相当，但我国总体消费在GDP中的占比偏低，因此政府消费增加仍有空间。考虑到居民部门消费的增加需要居民可支配收入的上升，短期内居民消费倾向有所下降的背景下，短期内政府消费可能成为提振内需的重要发力点。

财政与货币的再平衡

货币信贷投放由供给约束转变为需求约束，淡化规模、总量调控。7月，社融口径下新增人民币贷款减少808亿元，自2005年8月以来首次出现负增长，其中，居民贷款、企业短期贷款均有所下降。受疫情疤痕效应、地产行业低迷、信心不足与预期偏弱等因素影响，实体经济部门资产负债表受到一定冲击，企业投融资意愿下降，压制有效需求。预期偏弱背景下，货币政策更加注重存量结构调整。

需中央政府加杠杆，需财政发力。当前，居民和企业部门资产负债表修复阶段，政府加杠杆仍有空间，特别是中央财政。次贷危机以来，地方政府加杠杆为稳定经济发挥了重要作用，但也导致地方债务积累，2023年以来，中央出台政策要求地方政府化债，防范系统性金融风险。在这一过程中，不可避免出现部分省份增长减速，在居民、企业部门扩张意愿较弱的背景下，中央政府加杠杆就成为关键。中央政府托底力度加大，有利于优化信贷投放，提升利率市场定价效率，国债规模的扩容也将为央行货币政策操作拓展空间。财政也将有更大的发力基础。今年上半年财政支出发力进度整体不及市场预期，截至7月30日，今年地方新增专项债发行额1.77万亿元，占两会制定的全年发行计划的46%，积极的财政政策有待进一步发力。例如加快政府债券发行进度，提升对地方、对居民部门转移支付力度等。政府同样应重视优化财政支出结构，部分从投资转向消费，以防范产能过剩、过度竞争、低效投资。同时财政支出重点部分从投资转向民生，强化社会保障，推动公共服务均等化。

跨周期与逆周期的再平衡

政治局会议再提逆周期，以应对短期经济下行。这也是2020年以来中央政治局会议上再提“逆周期调节”。

逆周期性政策解决“行稳”。逆周期调节是通过运用一系列宏观政策工具，及时熨平经济运行可能出现的短期波动。当前，逆周期政策主要聚焦于保障5%左右的GDP增速目标，包括传统的财政及货币政策。例如，二季度货币政策执行报告也更加强调“加强逆周期调节”，防止经济过度承压，有利于扩大内需、提振信心，市场期待更多边际增量政策出台。

跨周期性、结构性政策解决“致远”。跨周期调节加入了对中长期经济发展的考量，重点解决中长期的结构性问题。政策制定过程中，需要统筹考虑未来2个以上的经济周期，保持政策的长期稳定性。跨周期政策涉及深层次的经济体制改革和经济结构调整，当前重点解决高质量发展、中长期债务问题、房地产“房住不炒”的基本基调以及缓解人口老龄化问题等。

政策需兼顾跨周期与逆周期的平衡，总量与结构性政策的出台更加注重一致性评估。一方面，为跨周期的经济调整保留政策空间，在执行过程中，一些中长期的、全局性的政策被短期化、地方化、碎片化执行，出现政策合成谬误，不利于经济大局的发展。因此，三中全会提出要加强财政、货币、就业、产业、区域、科技、环保等政策协调配合，确保同向发力、形成合力。另一方面，总量政策也不可偏废，在发展新动能的同时，也要稳住传统经济部门，及时、有效、大力度地出台总量政策，提振市场信心，扭转经济预期。

短期与长期的再平衡

当前我国经济短期面临一定压力。政治局会议将当前经济运行的困难挑战概括为“国内需求不足，一些企业经营困难，重点领域风险隐患较多”等。这也表现为价格上行支持力不足。居民消费意愿疲软情况下，CPI依旧低位运行，全年CPI预计在0.3%左右。PPI预计年底在基数效应以及产能出清的格局下转正，全年PPI增速预计在-1.4%左右。

地产仍在筑底过程中。在房企融资政策持续优化、项目“白名单”持续推进带动下，房企到位资金降幅有所收窄，但受销售较弱影响，房企资金面仍承压。政府相关政策组合发力下，房地产市场快速下行的势头得到遏制，但市场仍在底部徘徊。下半年，随着政策的持续发力和市场情绪的逐步回暖，市场有望逐步筑底企稳。

避免短期经济问题长期化。我国经济正面临结构调整和产业升级，经济数据出现波动是正常的。但从国际经验来看，全要素生产率的提升是全局性、长期性的命题，可能经历多轮技术迭代才能形成支撑经济全局的强大动力，而在此期间，如果短期经济波动、价格压力、房地产下行等问题没有得到及时解决，市场主体资产负债表无法得到及时修复，一旦大量中小企业陷入困境，形成负面预期，可能转化为长周期的经济衰退，损害经济的微观结构，破坏长期增长基础。因此需要及时出台一揽子综合政策“组合拳”，保证经济在合理区间运行，为经济长期高质量发展和产业升级奠定基础。

中央和地方的再平衡

我国政府债务水平在国际上处于中游偏下水平，财政总体稳健。根据IMF一致口径下的赤字率（包括公共财政赤字、结转结余、调节基金、不含土地出让收入的政府性基金收支差、专项债、社保基金收支差等），我国2023年的广义赤字率7.1%，低于美国、印度，高于英国、法国、德国和日本。从负债率来看，截至2023年末，我国政府的法定负债率为56.1%， IMF可比口径下的一般政府负债率为77%，均低于主要市场经济国家和新兴市场国家。

地方财政收支运行延续“紧平衡”态势。财政收入端，疫情冲击、减税降费、经济下行压力等均给财政收入带来“减收”的影响，财政支出端，稳企业、保民生、促发展等刚性支出不减，央地财政关系的调整需要一定的时间推进。2023年以来，政府采取了一系列措施来减少地方政府债务，防范化解地方债务风险，主要包括严格实行限额管理，制定实施一揽子化债方案，引导金融机构通过展期、借新还旧、置换等市场化方式化解融资平台债务风险。总体而言，地方政府改革化险、财政恢复进程仍在有序推进的过程中。

实施更加积极的财政政策，中央应走在前面。从中央政府来看，2023年我国中央政府债务占GDP的比率约为24%，低于全球平均水平，更远低于美国的110%和日本的214%，中央政府债务负担较轻。三中全会指出，要建立长效机制防范化解债务风险，进一步通过改革，着力均衡中央和地方的事权和财权，为控制地方债务规模、降低地方债务风险夯实财税基础。中央财办指出，要适当加强中央事权、提高中央财政支出比例。完善政府债务分类和功能定位，优化中央和地方政府债务结构。

（黄文涛系中信建投证券首席经济学家，刘天宇系中信建投宏观分析师）

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